لم تشهد تكلفة رأس المال في البنية التحتية تحركًا بهذه الحدة منذ أكثر من عقد من الزمن. فقد بلغت عوائد السندات الحكومية البريطانية لأجل 10 سنوات هذا الأسبوع مستويات لم تُسجَّل منذ مرحلة التطبيع التي أعقبت الأزمة المالية، وأكدت عملية الإصدار المشترك للسندات لأجل 30 عامًا التي استقطبت اهتمامًا واسعًا أن الطرف الطويل من المنحنى يشهد إعادة تسعير جدية. بالنسبة للجهات الراعية للمشاريع والمقرضين والمستثمرين المؤسسيين في حقوق الملكية المنكشفين على الأصول طويلة الأجل، فإن هذه ليست إشارة سوق عابرة — بل هي إعادة ضبط هيكلية ذات تداعيات مباشرة على المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال للمشاريع، وقدرة خدمة الدين، وعتبات العائد على حقوق الملكية.
السبب المباشر هو الطاقة. فقد أبقت التقلبات المستمرة في أسعار الكهرباء والغاز بالجملة توقعات التضخم مرتفعة، وأضعفت هامش المرونة المالية، وأجبرت مستثمري السندات الحكومية على المطالبة بعلاوات أجل أعلى. والنتيجة بيئة تمويلية باتت فيها الافتراضات التي تقوم عليها النماذج المالية المعتمدة قبل 18 شهرًا فحسب متقادمة بصورة ملموسة.
كيف تُغذّي عوائد السندات الحكومية تكلفة رأس المال في البنية التحتية
يرتكز تمويل المشاريع هيكليًا على معدل العائد الخالي من المخاطر. فالديون الأولوية في صفقات البنية التحتية تُسعَّر عادةً بفارق فوق السندات الحكومية أو معدل SONIA، وتُبنى معدلات خصم حقوق الملكية تصاعديًا من الأساس السيادي ذاته. وحين تتحرك السندات الحكومية لأجل 10 سنوات بمقدار 40–60 نقطة أساس في ربع واحد، تتحرك معها تكلفة رأس المال في البنية التحتية — وغالبًا بتضخيم أكبر، لأن فوارق الائتمان تميل إلى الاتساع في الوقت ذاته مع إعادة المقرضين تقييم مخاطر الاقتصاد الحقيقي.
يكتسب إصدار السندات المشترك لأجل 30 عامًا هذا الأسبوع أهمية بالغة بصفة خاصة. إذ تُحدد عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل المعيار المرجعي الفعلي للأصول ذات فترات الامتياز أو التشغيل الممتدة بين 25 و40 عامًا — كمزارع الرياح البحرية، وشبكات المياه المنظمة، والطرق المُعبَّدة، والبنية التحتية الاجتماعية في إطار العقود القائمة على التوافر. فالسند الحكومي لأجل 30 عامًا الذي يُطرح بالمستويات الحالية لا يرفع تكلفة الدين الجديد فحسب، بل يُعيد ضبط معدل الخصم المطبَّق على كامل ملف التدفقات النقدية المتبقية للأصول القائمة، مما يُخفّض تقييماتها بالقيمة السوقية ويُعقّد استراتيجيات إعادة التمويل.
آلية الانتقال مباشرة ومفهومة جيدًا لدى المقرضين المؤسسيين. فنسب تغطية خدمة الدين تضيق مع ارتفاع تكاليف الفائدة. وتتعرض شروط القرض المرتبطة بنسبة القرض إلى القيمة لضغوط مع تراجع تقييمات الأصول. ومعدلات العائد الداخلي على حقوق الملكية، التي كانت مضغوطة أصلًا بفعل تضخم تكاليف الإنشاء، تواجه الآن رياحًا معاكسة إضافية من ارتفاع عتبة العائد المطلوب. والجهات الراعية التي نمذجت متوسطًا مرجحًا لتكلفة رأس المال للمشروع يتراوح بين 7.5% و8.0% قبل ثمانية عشر شهرًا تُجري الآن اختبارات ضغط لسيناريوهات تتجاوز 9.0%.
تقلبات أسعار الطاقة بوصفها القناة الرئيسية لانتقال الضغط
من الأهمية بمكان فهم سبب كون أسعار الطاقة هي المحرك لضغط السندات الحكومية لا مجرد استجابة له. فقد أبقت تكاليف الطاقة بالجملة المرتفعة والمستدامة التضخم الرئيسي والأساسي فوق المستهدف لفترة أطول مما توقعته لجنة السياسة النقدية. وقد أجبر هذا الاستمرار الأسواق على مراجعة توقعات معدل الفائدة النهائي تصاعديًا وتسعير علاوة مخاطر تضخم أعلى في السندات الحكومية طويلة الأجل. وبالتالي، فإن صدمة أسعار الطاقة ليست مجرد متغير على جانب الإيرادات لمشاريع قطاع الطاقة — بل هي المحرك الكلي الذي يُعيد تسعير الدين السيادي، وبالتبعية، جميع تمويلات البنية التحتية طويلة الأجل.
بالنسبة لأصول الطاقة التجارية، يتضاعف التأثير تعقيدًا. فارتفاع أسعار الطاقة قد يُحسّن توقعات الإيرادات قصيرة الأجل، غير أنه يرفع في الوقت ذاته معدل الخصم المطبَّق على تلك الإيرادات ويُضخّم تكاليف الإنشاء والربط بالشبكة ومدخلات سلسلة التوريد. وكثيرًا ما يكون الأثر الصافي على القيمة الحالية سلبيًا، ولا سيما للمشاريع التي لا تزال في مرحلة التطوير أو الإنشاء المبكر حيث تكون درجة اليقين بشأن التكاليف في أدنى مستوياتها.
أما الأصول التعاقدية — تلك التي تعمل في إطار عقود الفارق للتغطية (CfD) أو اتفاقيات شراء الطاقة (PPA) أو هياكل الإيرادات القائمة على التوافر — فجانب الإيرادات فيها أكثر عزلًا، إلا أن ارتفاع تكاليف التمويل يقع عليها بالكامل. فالمشروع الذي يمتلك عقد إيرادات ثابتًا لمدة 15 عامًا وديونًا أولوية بسعر فائدة متغير يواجه ضغطًا مباشرًا على الهامش ما لم يكن قد تحوّط من مخاطر سعر الفائدة عند الإغلاق المالي. وكثير من المشاريع التي أُغلقت في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة بين عامَي 2020 و2022 لم تتحوط لما يتجاوز أجل الدين الأولي، مما يُعرّضها للمخاطر عند إعادة التمويل.
المرافق المنظمة والتأخر في العوائد المسموح بها
تحتل المرافق المنظمة موقعًا متميزًا في هذه البيئة. فعوائدها المسموح بها تُحددها الجهات التنظيمية — Ofgem وOfwat وهيئة الطيران المدني (CAA) — وفق منهجيات تستند إلى عوائد السندات الحكومية، لكن مع تأخر هيكلي. فقد جرى معايرة دورات ضبط الأسعار الحالية في ظل بيئة أسعار فائدة أدنى بكثير. وحتى دورة التحديد القادمة، تحقق الشركات المنظمة عوائد مسموحًا بها قد تقل بمقدار 100–150 نقطة أساس عما يتطلبه السوق الآن لمخاطر مماثلة.
يُفضي ذلك إلى نافذة من تدمير القيمة لحاملي حقوق الملكية في البنية التحتية الخاضعة للتنظيم. فالمستثمرون الذين اقتنوا الأصول المنظَّمة بمضاعفات مرتفعة إبان حقبة أسعار الفائدة المنخفضة باتوا يحتفظون بمراكز يقل فيها العائد الضمني على قاعدة الأصول التنظيمية عن معدل العائد الخالي من المخاطر مضافاً إليه علاوة مخاطر الملكية المعقولة. وقد تباطأت معاملات السوق الثانوية في البنية التحتية المنظَّمة تباطؤاً ملموساً، في ظل صعوبة التوافق بين المشترين والبائعين على معدل خصم يعكس البيئة الجديدة لعوائد السندات الحكومية البريطانية.
الجهات التنظيمية على دراية بهذه الإشكالية. إذ سيتعين على كل من مسار RIIO-3 الجاري لدى Ofgem وقرار PR24 الصادر عن Ofwat التصدي لمسألة ما إذا كان ينبغي إعادة تحديد العوائد المسموح بها بصورة أكثر ديناميكية. والسابقة التي ستُرسيها هذه القرارات ستنطوي على تداعيات بعيدة المدى على طريقة معالجة تكلفة رأس المال في البنية التحتية بالقطاعات المنظَّمة في المملكة المتحدة.
الانعكاسات الاستراتيجية على رعاة المشاريع والمقرضين
تتمثل الأولوية الفورية للرعاة الذين تقترب مشاريعهم من الإغلاق المالي في اختبار افتراضات المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) تحت ضغط طيف من سيناريوهات عوائد السندات الحكومية البريطانية، بدلاً من التثبت بمنحنى آجل واحد. وينبغي اعتبار ارتفاع معدل العائد الخالي من المخاطر بمقدار 50 إلى 75 نقطة أساس حساسيةً ضمن السيناريو الأساسي لا مخاطرةً هامشية. والمشاريع التي لا تستطيع إثبات كفاية تغطية خدمة الدين وعوائد حقوق الملكية في ظل هذا السيناريو ينبغي إعادة هيكلتها — عبر رفع مساهمة حقوق الملكية، أو مراجعة افتراضات الإيرادات، أو تنفيذ البناء على مراحل — قبل التوجه إلى المقرضين.
بالنسبة للمقرضين، تُفرز بيئة إعادة التسعير مخاطر وفرصاً في آنٍ واحد. فمحافظ القروض القائمة ذات التعرض بأسعار الفائدة المتغيرة تجاه المقترضين في قطاع البنية التحتية تستوجب المراجعة للتحقق من هامش الأمان في الشروط الالتزامية. وفي الوقت ذاته، يتيح الإقراض الجديد بالهوامش الحالية عوائد معدَّلة بالمخاطر جذابة حقاً للمؤسسات ذات متطلبات مطابقة الالتزامات طويلة الأجل، شريطة أن يكون انتقاء الائتمان منضبطاً وأن تُسعَّر مخاطر الإنشاء بصورة ملائمة.
ينبغي للمستثمرين المؤسسيين في حقوق الملكية إعادة النظر في افتراضات معدل الخصم على مستوى المحفظة، والتحقق مما إذا كانت تقييمات السوق الثانوية قد تكيفت بالكامل مع البيئة الجديدة لعوائد السندات الحكومية البريطانية. وفي حالات كثيرة، لم يحدث ذلك بعد. فقد تحركت تكلفة رأس المال في البنية التحتية بوتيرة أسرع من تقييمات الأسواق العامة، مما أفرز احتمال وجود تسعير خاطئ يتمتع المديرون النشطون أصحاب القدرات الاكتتابية الراسخة بموقع جيد للاستفادة منه — بانتقائية صارمة وانضباط راسخ في إدارة مخاطر الجانب السلبي.
